政府不会、不能、不必对股市施以重手

著名经济学家韩志国

    经过一年多的发展和演进，中国股市的牛市进程又走到了一个新的敏感阶段。就像今年年初市场越过2000点以后引发了“泡沫论”的重新抬头一样，大盘在接近4000点的历史新高的关键时刻，“泡沫论”又以一种新的方式和新的形式开始出现，只不过这一轮“泡沫论”的目的更加明显，就是千方百计地动员或引诱政府出重手来打压股市。国际投行摩根.士坦利甚至还开出了打压股市的具体药方：设立外汇投资管理公司、引入沽空机制及推出股指期货、减持国有股和开征资本利得税，以诱使政府对股市尽快出重手。在我看来，虽然市场在运行中迭创新高，指数的实际涨幅也超过了300%，但到目前为止，中国股市的发展仍然相当正常也相当健康，政府不会、不能也不必对股市施以重手。

   我的第一个观点是，政府重手打压股市不会成为现实。虽然中国股市的牛市进程已经从998点走到了3851点，但市场并没有脱离正常的发展轨迹，市场的走势是既平稳又顺畅。在2001年6月，中国股市就已经达到了2245点，在这以后的5年中，中国国内生产总值从9万多亿增加到21万多亿，实际增幅达到118%，而在这同时，股票市场却江河日下，走出了实际跌幅高达80%的大熊市。股票市场与国民经济严重背离的局面虽然使市场遭受重创，但也为日后的报复性上涨种下了累积效应的种子，一旦市场与国民经济正面对接的积极因素被有效激活，市场就会呈现出难以想象的爆炸性与报复性，进而走出会令所有人瞠目结舌的超级大牛市。这一点不足为怪，因为市场就是市场，牛市就是牛市；市场有自身的发展规律，牛市也有自身的运行空间。这种发展规律与运行空间，不会依任何人的主观好恶所改变，也不会为任何的外力干预所变动。还应该看到的是，这一轮牛市是在人民币升值、股权分置改革与中国经济高速成长这三大因素的复合作用下形成的，这三个因素的任何一个方面都可以单独催生中国股市的一轮大牛市，而这三个方面复合在一起所产生的叠加效应就自然会异乎寻常。再加上中国股市的制度变革所引发的股权激励、整体上市、企业家市场的形成等众多的前所未有并且对牛市进程有着巨大催化效应的因素开始在中国股市持续发酵，因而中国股市的发展空间不但巨大而且还会难以想象。中国经济高速成长的累积效应、基本面重大复合利好的叠加效应以及制度全面转轨所引发的催化效应相互交织、相互融合与相互促进，就难以避免地促使股市出现高歌猛进的上涨行情，股市一路上闯关夺隘也就不足为怪了。

   在我看来，出现这一轮前所未有、前所未见的超级大牛市并不为怪，因为在中国股市16年的发展进程中，从来也没有遇到过对中国经济全局具有决定意义的人民币升值，从来也没有遇到过股权分置改革这一导致中国股市脱胎换骨的制度变迁，从来也没有遇到过大股东与中小股东从利益对立转向利益一致从而导致整体上市、股权激励与企业家市场开始形成这样的重大题材，从来也没有遇到过经济发展、制度变迁、市场演进所形成的累积效应、叠加效应与催化效应共同出现并交织、交汇、交融地促进着中国股市告别旧市场、走向新市场的弃旧图新过程。中国股市的这种前所未有的大牛市，给中国带来的是前所未有的化解经济中的内在矛盾、促进新的资源配置机制形成、让最广大的人民群众分享财富效应的千载难逢的机遇与机会，它是成就不是负担，是机会不是包袱。有机会就必然同时面对挑战，机会本身就是挑战；机会有多大，挑战就有多深。这一轮的超级大牛市在给中国的改革与发展带来前所未有的重大机遇的同时，也必将同时给中国政府、管理层乃至整个社会的市场理念、发展理念与监管理念形成重大甚至是严重的挑战。在市场转型、制度演进、发展变迁的大变革时代，每一个人和每一级政府都是学生，都要在进行缜密思考的基础上交出令自己也令市场满意的答卷。在牛市的演进过程中，政府与管理层最应该做的，不是打压而是扶植，不是堵塞而是疏导。应该利用市场发展中的前所未有的机会与机遇，做大与做强中国的资本市场，进而在此基础上实现从大国经济向强国经济的重大制度性与历史性跨越。

   我们做出政府不会对股市施以重手的判断，不仅是基于中国股市牛市成因与发展进程的阶段性判断，而且还基于对中国股市发展现状的认识和理解。中国股市虽然已经有了16年的历史，但走出股权分置的旧市场、走向股权统一的新市场才刚刚一年多一点时间，制度的重大演进与变迁的正面效应还刚刚开始发酵，但即使这样，中国股市的运行基础所发生的重大和积极变化也不应该忽视。2006年，上市公司的利润增长为45.81%，为中国股市有史以来最快的年利润增长；2007年一季度，上市公司的营业收入与净利润双双大幅增长，净利润的增长更是远远超过营业收入的增长，增幅达到98.5%。在中国股市成立以来的16年中，我们什么时候见到过发展如此之好、增长如此之快的业绩？况且，中国股市的市盈率测算和指数统计都有着难以自圆其说的重大缺陷，这直接导致了中国股市的市盈率高估与指数虚增，如果按照国际上通行的市盈率测算方法和指数统计方法，那么中国股市的市盈率和股价指数就都会比现在有很大的下调空间。即使按照现在的测算方法和统计方法，那么，处在人民币升值、经济高速成长、整体制度变迁并且刚刚进入新市场的中国股市，其40倍的静态市盈率与30倍的动态市盈率也并不为高，政府与管理理层大可不必为股市的走势而忧心重重。对于最近一个时期中出现的开户人数与入市人数急剧增加的状况，也要进行客观的分析。在现有的9000万股票帐户中，至少有2000万户是在旧体制下申购新股时所开设的现在已被弃置的“死户”,剩下的7000万户大都是沪深两市双重开户，这样一来，中国股市的实际投资者人数大致就是3500万人左右，与中国13多亿人口相比，入市比例不是太高了，而是太低了，根本就没有达到什么“全民炒股”的程度。最近一个时期出现的入市高峰，是因为政府与管理层开始限制机构投资者的发展规模和发展速度，也因为今年以来机构的投资收益在总体上没有跑赢大盘，在市场巨大的财富效应下，市场出现了一时的散户热，实在不是什么值得大惊小怪的事情。

   我的第二个观点是，政府重手打压股市不能成为现实。之所以做出这样的判断，主要是基于三个方面的认识。

   其一，中国正在走向现代市场经济，市场经济的核心和要义是权利与义务的统一并且实行买者自负原则。有人把中国股市与房地产市场进行类比，认为在政府对房地产市场重拳打压以后，下一个目标就是中国股市。这种观点很难令人苟同。在我看来，股市与房地产市场有着根本不同的重大差别。股市走牛会化解矛盾，房市上涨会激化矛盾；股市走牛会导致社会公众扩大投资与消费的正财富效应，房市上涨会导致社会公众紧缩投资与消费的负财富效应；股市走牛会使社会大多数人受益，房市上涨会使社会的大多数人受损；股市走牛会导致整个社会期待发展、期待稳定的社会和谐，房市上涨会导致整个社会焦躁不安、贫富分化的社会紊乱。如果政府出手打压股市，那就是在行使没有义务的权利、剥夺投资者的权利并人为地加重其不应承载的义务，这就会造成权利与义务的极度倾斜并且在一定程度上剥夺股市投资者的财产权利。在中国股市已经走出了政策市并且走向了市场化的发展新阶段，打压股市还会导致政策市卷土重来，这就必然使中国股市的市场化与规范化进程遭受重创。

   其二，让市场以自身规律与制度框架有节律地运行是市场监管的核心和要义。到目前为止，政府与管理层对待这一轮牛市的作为虽然不是尽善尽美，但也是可圈可点。这一切都表明，新一届政府对待股市与资本市场的认识不但有了高度，而且也有了深度与厚度。面对市场的各种杂音和噪音，政府与管理层应当有自己的判断与认知，并且要使自身的判断与认知尽可能地贴近市场与贴近实际，不可以再犯主观主义和“权力至上”的错误。在市场2500点的时候，罗杰斯曾大肆唱空中国股市；而市场到了3800点的时候，罗杰斯又转而全面做多中国股市。这表明，即使是外国专家也不是神仙，市场的最大魅力就在于它本身的不可测与不能测。如果听任某个人或某些人的只言片语就草率地做出事关千百万人利益与命运的重大决策，那就会犯下难以挽回的重大历史性错误。

   其三，股票市场是多重因素复合作用的结果，其运行趋势一旦形成，就会在各种因素的复合作用下沿着自身的轨迹发展下去。除非这些因素本身发生重大改变，否则外力的作用就只能改变股市的运行节奏与运行轨迹，而不可能改变运行方向与运行趋势。到目前为止，形成中国股市大牛市的基本条件都客观地存在和发挥着作用，只要中国的对外贸易不出现逆差从而导致人民币升值的步伐大大放缓甚至停止，牛市的进程就不会结束；中国的经济增长不出现拐点，从高速增长转向中速增长甚至低速增长，牛市的进程就不会结束；国际经济不出现严重素衰退，进而导致以美国为代表的国际股市出现转折性暴跌，牛市的进程就不会结束。在可预见的将来至少是2007年，这些因素都不会出现，因而中国股市的牛市进程就必然不可阻挡地进行下去。这是政府与市场都必须面对也必须正视的客观现实，任何判断失误都会导致市场蒙受不该承受的重大损失。1996年，深圳股市在香港回归的重大利好催生下，曾经走出了一轮超级大牛市。在市场运行从年初的900多点走到4500多点以后，政府与市场的判断出现了重大分歧，政府开始出重手打压股市，结果导致市场从4500多点下跌到2800多点，但在这以后，市场又出现了巨大的报复性涨势，从2800多点狂涨到6100多点。政府打压股市的最大后果，是使更多的人加入到市场中来，从而使得市场的走势更难以把握。虽然在1996—1997的市场博弈中，市场取得了压倒性胜利，但政府的权威与市场的机制都遭受了巨大的创痛，市场也由此走向了边缘化的过程。这样的惨痛教训，政府、管理层与市场都必须透彻心骨地加以记取。

   我的第三个观点是，政府重手打压股市不必成为现实。一方面，市场有自身的潮起潮落，当市场沿着一种趋势发展到极限时，就会自动产生内在的矫正机制，特别是在股指期货得以推出、市场有了沽空机制时就更是如此。另一方面，对于某些经济学家所鼓吹的“中国的金融危机近在眼前”这种完全不了解市场实际与中国国情的耸人听闻的观点，政府与管理层大可不必介意。道理很简单，金融危机的基础首先是实体经济出现了重大的显性或隐性危机，没有实体经济的这种危机，金融危机就不可能发生。美国的纳斯达克指数曾经从5000多点跌至1000多点，但那是市场运行的自身矫正，美国并没有因此而发生金融危机。中国的金融改革已经走过了最为困难也最为曲折的过程，现在已经进入到有史以来的最好时期。在这样的金融改革与发展环境下，断言中国的金融危机近在咫尺，不是出于无知，就是别有用心。

   2007年1月10日，我曾在《中国需要一轮长期牛市》中指出：“2007年，市场的发展将对管理层的智慧与能力构成考验。如果说，2006年的牛市博得的是满堂喝彩的话，那么，在2007年，有关各方会不会对牛市的评价由正面转向负面，则是我们必须面对也必须警示的现实而又重要的问题。”在我看来，到目前为止，政府与管理层的智慧和能力都经受了市场的洗礼与考验，在对市场的监管与调控中，还没有出现重大的缺失与偏差，这种状况值得称道。应当看到，以人为本的发展宗旨落实到股市上就是以股民为本，股市的发展必须以最广大的投资者的利益为重。1998年，中国曾发生过百年不遇的洪水。为了保住长江大堤，政府高层曾做出支流炸坝的决定并已经疏散了当地居民。但在决定千百万人命运的最关键时刻，当时主持防洪工作的温家宝副总理毅然承担起了历史的责任，审时度势地放弃了炸坝的决定，党和政府领导全国人民最终战胜了洪水。防洪如此，股市的管理亦然。我们相信并且深深地期待，在未来的市场发展与股市走势中，政府与管理层对股市的运行能够有更高的智慧与更强的耐力，抓住历史进程给中国股市所带来的千载难逢的发展机遇，避免股市的恶性循环，促进股市的良性发展，从而满怀信心地迎接中国资本时代的加速到来。